温室企业的IPO上市迷局：电科蓝天的市场化短板与合规风险股票可以用杠杆吗
上交所公告显示，中电科蓝天科技股份有限公司 (简称“电科蓝天”)备考上交所。2025年11月25日，提交了上海证券交易所上市审核委员会的回复意见。
电科蓝天公司坚持以“先进电源服务国家、绿色能源造福人类”为宗旨，以“引领电能源技术及产业发展”为主责，在电能源领域深耕多年，致力于成为中国先进电能源系统解决方案和核心产品的供应商。公司主要从事电能源产品及系统的研发、生产、销售及服务，拥有发电、储能、控制和系统集成全套解决方案，产品应用领域实现深海(水下1公里)至深空(距地球2.25亿公里)广泛覆盖。公司主营业务涵盖宇航电源、特种电源、新能源应用及服务三大板块。
一、应收账款高企且周转率下滑，坏账风险未充分披露，大客户违背法律规定。
电科蓝天 2025 年 6 月末应收账款账面价值 246,385.25 万元，占流动资产比例 42.82%，较 2022 年末(20.74%)翻倍；应收账款周转率从 2022 年 2.39 次 / 年降至 2025 年上半年 0.44 次 / 年，远低于同行业均值 0.95 次 / 年。
上述表明 电科蓝天应收账款回收效率明显下滑，资金周转压力不断加剧。应收账款占流动资产比例逾四成，若回款出现延迟，可能对日常运营资金周转造成影响，甚至制约新业务的拓展。同时，应收账款账面价值翻倍增长，若客户信用状况进一步恶化，可能需计提大额坏账准备，进而侵蚀净利润。
2025 年 6 月 1 日，修订版《保障中小企业款项支付条例》正式实施，明确 “大型企业从中小企业采购货物、工程、服务，付款期限不得超过 60 日”“禁止强制中小企业接受商业汇票等非现金支付工具”“无争议款项需及时支付”，结合电科蓝天的坏账比例来看，大客户明显违规。
上述大客户，即航天科技集团下属单位与中国电科集团下属单位，明显属于大型企业范畴。根据披露的坏账数据，其坏账比例已超过一年内5%的标准，达到约10%。存在巨额的应收账款的账龄在一年以上，这和《保障中小企业款项支付条例》中的规定相违背。
电科蓝天对大客户的收入依赖度长期维持在较高水平，核心业务拓展过度绑定少数客户资源，缺乏独立开拓市场化客户的有效举措，业务独立性面临挑战。
二、货币资金缩水严重，大国企也缺钱？
根据招股说明书，2024年12月31日公司货币资金余额为1,991,587,376.45元，2025年6月30日骤降至812,331,141.20元，半年内减少1,179,256,235.25元，降幅达59.21%。结合2022年度到2015年6月减少金额达到了约 19.74 亿元。
通过科目交叉验证，资金主要进入了应收账款和存货科目中，对应应收账款、存货合计激增超 22 亿元。
从财务数据与关联交易的交叉勾稽来看，这背后或存在关联方主导的报表“腾挪术”：2022年末至2025年6月，电科蓝天货币资金骤减约19.74亿元，对应应收账款、存货合计激增超22亿元，且第一大客户、供应商均为航天科技集团下属关联单位。在这种“关联方闭环交易”模式下，本质或是利用关联方交易闭环美化报表，同时掩盖资金可能被关联方占用、营收真实性存疑的风险，难道航天科技集团下属关联单位也缺钱？
三、关联方收入占比高但销售费用畸高，费用真实性与业务独立性存疑
电科蓝天招股书显示，报告期内，发行人关联销售的金额分别为 128,273.64 万元、167,476.16 万元、165,079.88 万元和 72,203.61 万元，占营业收入的比重分别为 50.88%、47.52%、52.79%和 64.85%。
如此高的关联方交易，电科蓝天销售费用仍然是居高不下，其中职工薪酬占比长期超70%。招待费也是居高不下，关联方交易通常无需大额销售投入，但公司销售费用规模及职工薪酬占比未体现关联方销售的成本优势。
高销售费用和业务招待费可能涉及利益输送，例如，税务机关在检查中发现，企业可能通过虚开增值税普通发票、未如实申报收入等方式，违规使用业务招待费进行送礼和资金输送。同时利用高额的销售费用的工资养着一批闲人，让这群人消耗着国企的资源，这些 “闲人” 大概率是关联方安插的人员，既无需参与市场化拓客，也不用承担业绩指标，却拿着远高于行业同岗水平的薪酬；他们不用为产销率不足 50% 的库存压力负责，只靠关联订单的 “躺赢式业务” 混日子，将国企背景带来的资源红利转化为个人的不当收益。这种 “养闲人” 的操作，不仅让公司的成本结构愈发臃肿、运营效率持续走低，更把原本该投入到储能技术研发、市场化渠道拓展的资金，耗在了无价值的人力成本里，让企业彻底沦为关联体系内的 “利益分肥池”。
四、储能系统产销率不足50%+存货积压，储能业务市场竞争力弱
根据招股说明书，电科蓝天2024年度储能系统总产量1,035.76MWh、销量506.09MWh，产销率仅48.86%；2024年末存货较2023年末增加21,851.75万元。“生产多、销售少”的局面，已然形成了库存积压的恶性循环
从产销数据便可轻易戳破其市场竞争力的“泡沫”。2024年，储能系统产销率仅48.86%，近半产能沦为库存积压，年末存货更是陡增超2亿元，这无疑暴露了产品在市场中的接受度之低——而这一切，还全赖国资关联方的交易“托底”才得以维持产销的虚假繁荣。一旦剥离国资背景、真正扎进市场竞争里，它既没有能打动非关联客户的差异化产品力，也缺了抢订单的渠道与议价权，“生产多、销售少” 的库存恶性循环只会愈演愈烈，别说抢占储能赛道的份额，连基本的市场化订单都难拿到，本质就是缺乏独立生存能力的 “温室企业”。更关键的是，缺乏独立生存能力的“温室企业”成功上市，可能会削弱投资者对资本市场IPO审核公信力的信任。
然而，上市本身能够为企业带来融资渠道的拓宽、公司治理结构的规范化以及企业知名度和品牌形象的提升。因此，确保上市企业的质量，加强上市过程中的信用建设，对于维护资本市场整体的公信力至关重要。，让市场对 “上市企业质量” 的预期降温，最终侵蚀整个市场的健康生态。
结语：
从应收账款高企、资金流转迷局股票可以用杠杆吗，到关联交易依赖、销售费用畸高，再到储能业务产销倒挂，电科蓝天的 IPO 之路，实则是一面映照 “温室企业” 市场化短板与合规漏洞的镜子。暴露的问题并非仅是单一财务指标的偶然波动，而是国资背景下企业长期依赖关联闭环、疏于市场化能力建设、内部治理机制缺位的集中体现，这与国有企业内部治理存在的决策机制不完善、管理效率低下、监督机制不健全等问题密切相关。